永乐电器:对赌的恶果,伤人伤己

对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用

2006年7月25日19∶30。市场疯传的“中国最大家电连锁并购案”,终于在国美董事长黄光裕与永乐董事长陈晓联合举办的新闻发布会上揭开了谜底: 国美电器以52. 68亿港元代价 (股票+现金) 全资收购永乐电器。

永乐电器,这家国内行业排名第三的家电连锁企业,在香港上市不到一年时间,即宣告被行业老大收购而退市。

发布会现场,主席台背景板上的字眼是“国美、永乐合并案”,这显然是为了照顾永乐主帅陈晓的面子而采用的委婉措辞。但是,无论怎样的措辞,都改变不了陈晓必须将企业拱手交给黄光裕这个事实。失落、沮丧、心有不甘,应该是陈晓此刻的心情写照,但是发布会现场自始至终摄影记者们都未捕捉到他的内心活动,他表现得一如既往的从容。

永乐电器之所以成为一个标志性案例,不仅仅是因为身为行业老三被行业老大吞并形成的轰动性,更是中国商界第一个由于创始人与资本对赌失败而失去企业的案例。如果不是因为陈晓与摩根士丹利的对赌注定要输,他绝不至于面临将企业卖给黄光裕的结局。

诚然,对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用。但这种激励作用是一把“双刃剑”,能不能舞好,不但取决于企业的实际经营情况和企业家的能力、心态,还会受到时机、运气等一系列外部因素的影响。

从签订对赌协议的那一刻开始,企业家连同他的企业无疑开始了一场豪赌。对赌协议既可能激发公司超常规地快速增长,如蒙牛,协议双方最终实现了一个双赢的结果;当然,也可能使企业受迫于协议业绩的压力而陷入困境,如文中的主角永乐电器。

简单来说,对赌协议是一种基于公司业绩而在PE和企业家之间进行股权调整的约定,常见的业绩指标包括净利润、用户量等。文中给出了关于永乐和摩根士丹利之间对赌协议的详细内容描述,从中可以看出,对赌协议最大的一个特点是约定是双向的:如果达到预先设定的业绩指标,则PE向企业家无偿转让一定股份;相反,如果达不到预先设定的业绩指标,则企业家向PE无偿转让一定股份。

事实上,对赌协议是“估值调整条款”的通俗叫法,是对企业估值的一种调整机制。这里牵涉到PE对企业估值的问题,估值一般是基于企业未来的收益,但是,企业的未来收益是不确定的。 PE与企业家签订对赌协议,目的就是确保企业价值的可信度,是投资方锁定投资风险的一种手段。

虽然初衷是好的,但是问题在于:如果协议的约定失之偏颇,或者企业家盲目乐观自信,反而会成为勒紧企业正常发展的绳索,正如永乐电器遇到的情况一样,要想不“输”协议,永乐的年净利润增长率至少要达到50%以上,这把永乐逼得只有一个选择,那就是快速扩张。为此,永乐一改“重利润轻扩张”的稳健策略,此时主导永乐经营决策方向的已经不再是管理层的逻辑思维,而是对赌协议的压力,这正是永乐悲剧的关键导火线。

那么,当企业面临对赌协议时,还要不要签呢?

这个问题很难回答,但至少我们可以从永乐电器的案例中吸取三点经验:

第一,企业家不要对自己的企业发展过于乐观。通常,企业家往往对自己的企业盲目乐观,甚至以为有了资金就可以业绩翻番,因此对融资之后企业业绩指标的预测非常激进。然而,对于企业经营来说,制约其发展的不仅仅是资金,经营管理能否及时跟上是有很大不确定性的,资金投进来,未必能立竿见影。

第二,不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标。因为企业的估值是根据未来业绩预测确定的,所以很多企业家为了能够以出让更少的股份融得更多的资金,有时候会设定连自己都不相信一定能实现的业绩目标,抱着赌一把的侥幸心态。这是一种非常要不得的心态,因为具有强势意志的资本(如摩根士丹利) 进来后,将迫使企业家 (如陈晓) 去完成设定的业绩目标,从而可能会产生违背企业本身发展规律的事情,导致企业走向困境。

第三,企业可以增加一些弹性条款,以在特定时期协商调整。比如说遇到不可抗力、金融危机等特殊情况,导致企业业绩不达标时,可相应协商调整。在永乐电器的案例中,就可以约定2007年的业绩目标,如遇不可抗力,可延至2008年或2009年实现,以此增加一道对企业的保护机制。

总之,当企业面对对赌协议时,还是三思而后行为宜,头脑发热只会为自己套上无形的枷锁。